Ποτέ δεν το είδα να έρχεται…
Γιατί η οικονομική κρίση κατέλαβε τους οικονομολόγους εξαπίνης
Alan Greenspan
(Πηγή : http://foreignaffairs.gr)
Ήταν μια τηλεφωνική κλήση που ποτέ δεν περίμενα να λάβω. Είχα μόλις επιστρέψει στο σπίτι από ένα παιχνίδι τένις κλειστού χώρου, το ψυχρό, ανεμοδαρμένο απόγευμα της Κυριακής της 16ης Μαρτίου 2008.
Ένας ανώτερος αξιωματούχος τού Συμβουλίου των Διοικητών τής Federal Reserve ήταν στο τηλέφωνο για να συζητήσει την πρόσφατη επίκληση του Συμβουλίου, για πρώτη φορά μετά από δεκαετίες, στο σκοτεινό αλλά εκρηκτικό Τμήμα 13(3) τού νόμου Federal Reserve. Ερμηνευόμενο διασταλτικά, αυτό το τμήμα του νόμου εξουσιοδοτεί την Ομοσπονδιακή Τράπεζα να δανείσει σχεδόν απεριόριστα μετρητά σχεδόν στον οποιονδήποτε: στην περίπτωση αυτή, η Fed σχεδίαζε να δώσει ένα δάνειο περίπου 29 δισεκατομμυρίων δολαρίων στην JP Morgan για να διευκολύνει την τράπεζα να αποκτήσει την επενδυτική εταιρεία Bear Stearns, η οποία ήταν στα πρόθυρα πτώχευσης, έχοντας απολέσει σχεδόν 20 δισ. δολάρια σε μετρητά την προηγούμενη εβδομάδα.
Η κατάρρευση της Bear Stearns ήταν η αρχή μιας εξάμηνης διάβρωσης της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής σταθερότητας που θα κορυφωθεί με την κατάρρευση της Lehman Brothers στις 15 Σεπτεμβρίου 2008, προκαλώντας ενδεχομένως τη μεγαλύτερη οικονομική κρίση στην ιστορία. Σίγουρα, η Μεγάλη Ύφεση της δεκαετίας τού 1930 αφορούσε μια πολύ ευρύτερη κατάρρευση της οικονομικής δραστηριότητας. Αλλά, ποτέ πριν οι βραχυπρόθεσμες χρηματοπιστωτικές αγορές, δηλαδή οι διαμεσολαβητές τού καθημερινού εμπορίου, δεν «πάγωσαν» σε παγκόσμια κλίμακα. Καθώς οι επενδυτές μετακινήθηκαν από την ευφορία στον φόβο, οι βαθιά ρευστές αγορές στέρεψαν στη διάρκεια μιας νύχτας, οδηγώντας σε μια παγκόσμια συρρίκνωση της οικονομικής δραστηριότητας.
Η οικονομική κρίση που ακολούθησε αντιπροσώπευσε μια υπαρξιακή κρίση για τις οικονομικές προβλέψεις. Η συμβατική μέθοδος πρόβλεψης των μακροοικονομικών εξελίξεων – τα οικονομετρικά μοντέλα, οι ρίζες των οποίων βρίσκονται στο έργο τού John Maynard Keynes - είχε αποτύχει εκεί που χρειαζόταν περισσότερο, προς μεγάλη απογοήτευση των οικονομολόγων. Κατά την περίοδο πριν από την κρίση, το εξελιγμένο σύστημα πρόβλεψης του Συμβουλίου τής Federal Reserve δεν είχε προβλέψει τους μείζονες κινδύνους για την παγκόσμια οικονομία. Ούτε το μοντέλο που αναπτύχθηκε από το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, το οποίο κατέληγε στο συμπέρασμα ακόμα και την άνοιξη του 2007, ότι «το παγκόσμιο οικονομικό ρίσκο είχε μειωθεί» από τον Σεπτέμβριο του 2006 και ότι «η συνολική οικονομία των ΗΠΑ κρατιέται καλά . . . [και] τα σημάδια αλλού είναι πολύ ενθαρρυντικά». Στις 12 Σεπτεμβρίου του 2008, μόλις τρεις ημέρες πριν από την εκδήλωση της κρίσης, η JP Morgan, αναμφισβήτητα το κορυφαίο χρηματοπιστωτικό ίδρυμα των Ηνωμένων Πολιτειών, προέβλεψε ότι ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ στις ΗΠΑ θα επιταχυνθεί κατά το πρώτο εξάμηνο του 2009. Η προ της κρίσης άποψη των περισσότερων επαγγελματιών αναλυτών και εκείνων που έκαναν προβλέψεις συνοψίστηκε ίσως καλύτερα τον Δεκέμβριο του 2006 από τον Economist: «Ο καπιταλισμός τής αγοράς, η μηχανή που κινεί το μεγαλύτερο μέρος τής παγκόσμιας οικονομίας, φαίνεται να κάνει καλά την δουλειά του».
Τι πήγε στραβά; Γιατί σχεδόν όλοι οι οικονομολόγοι και αυτοί που χαράσσουν την οικονομική πολιτική ήταν τόσο τυφλοί σχετικά με την επικείμενη καταστροφή; Πώς τόσοι πολλοί ειδικοί, συμπεριλαμβανομένου και εμού, απέτυχαν να την δουν να πλησιάζει; Έχω συμπεράνει ότι ένα σημαντικό μέρος από τις απαντήσεις στα ερωτήματα αυτά είναι μια πολύ παλιά ιδέα: τα «ένστικτα» (animal spirits), ο όρος που επινόησε περίφημα ο Keynes το 1936 για να αναφερθεί στην «αυθόρμητη επιθυμία για δράση αντί της αδράνειας». Ο Κέυνς μιλούσε για μια παρόρμηση που ωθεί την οικονομική δραστηριότητα, αλλά οι οικονομολόγοι χρησιμοποιούν πλέον τον όρο «ένστικτα» για να αναφερθούν επίσης στους φόβους που εμποδίζουν την δράση. Ο Keynes ήταν το πρώτο πρόσωπο που έλαβε υπόψη του την σημασία των παράλογων παραγόντων στην λήψη οικονομικών αποφάσεων, και οι οικονομολόγοι σίγουρα δεν παραβλέπουν την σημασία τους στις δεκαετίες που ακολούθησαν. Το πρόβλημα είναι ότι μια τέτοια συμπεριφορά είναι δύσκολο να μετρηθεί και είναι πεισματικά ανθεκτική σε οποιαδήποτε συστηματική ανάλυση. Για δεκαετίες, οι περισσότεροι οικονομολόγοι, συμπεριλαμβανομένου και εμού, είχαν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι οι παράλογοι παράγοντες δεν θα μπορούσαν να ταιριάξουν σε οποιαδήποτε αξιόπιστη μέθοδο πρόβλεψης.
Αλλά, μετά από αρκετά χρόνια προσεκτικής μελέτησε των εκδηλώσεων των «ενστίκτων» στην διάρκεια περιόδων σοβαρής κρίσης, έχω φθάσει να πιστεύω ότι οι άνθρωποι, ιδιαίτερα σε περιόδους ακραίας οικονομικής πίεσης, ενεργούν με τρόπους που είναι πιο προβλέψιμοι από ό, τι οι οικονομολόγοι έχουν παραδοσιακά κατανοήσει. Πιο σημαντικό, μια τέτοια συμπεριφορά μπορεί να μετρηθεί και πρέπει να γίνει αναπόσπαστο μέρος των οικονομικών προβλέψεων και της οικονομικής πολιτικής. Το ένστικτο, όπως αποδεικνύεται, εμφανίζει συγκλίσεις που μπορούν να βοηθήσουν τους οικονομολόγους να προσδιορίσουν τις αναδυόμενες φούσκες των τιμών για μετοχές, εμπορεύματα και ισοτιμίες - και μπορεί ακόμη και να τους βοηθήσει να προβλέψουν τις οικονομικές συνέπειες της τελικής κατάρρευσης των εν λόγω περιουσιακών στοιχείων και την ανάκαμψή τους.
ΠΝΕΥΜΑ ΣΕ ΕΝΑΝ ΥΛΙΣΤΙΚΟ ΚΟΣΜΟ
Τα οικονομικά των ενστίκτων, σε γενικές γραμμές, καλύπτουν ένα ευρύ φάσμα των ανθρώπινων δράσεων και συμπίπτουν με ένα μεγάλο μέρος τής σχετικά νέας επιστήμης των συμπεριφορικών οικονομικών. Η μελέτη στοχεύει να ενσωματώσει μια πιο ρεαλιστική εκδοχή τής συμπεριφοράς από όσο το μοντέλο τού πλήρως ορθολογικού Homo economicus, το οποίο χρησιμοποιείται για πολύ καιρό. Τα στοιχεία δείχνουν ότι αυτή η πιο ρεαλιστική άποψη του τρόπου που οι άνθρωποι συμπεριφέρονται μέρα με τη μέρα στις δραστηριότητές τους στην αγορά, διαγράφει μια πορεία οικονομικής ανάπτυξης που είναι κάπως χαμηλότερη από ό, τι θα συνέβαινε αν οι άνθρωποι ήταν πραγματικά ορθολογικοί οικονομικοί δρώντες. Αν οι άνθρωποι ενεργούσαν στο επίπεδο του ορθολογισμού που υποθέτουν τα κλασικά βιβλία οικονομικών, το παγκόσμιο επίπεδο διαβίωσης θα ήταν μετρήσιμα υψηλότερο.
Από την σκοπιά εκείνου που κάνει προβλέψεις, το ζήτημα δεν είναι αν η συμπεριφορά είναι ορθολογική, αλλά αν είναι αρκετά επαναλαμβανόμενη και συστηματική ώστε να μετρηθεί αριθμητικά και να προβλεφθεί. Η πρόκληση είναι να κατανοήσουμε καλύτερα αυτό που ο Daniel Kahneman, ο κορυφαίος συμπεριφορικός οικονομολόγος, αναφέρει ως «γρήγορη σκέψη»: οι γρήγορης αντίδρασης αποφάσεις στις οποίες οι άνθρωποι τείνουν να βασίζουν πολλά, αν όχι όλα, από τις καθημερινές αποφάσεις τους σχετικά με τις χρηματοοικονομικές αγορές. Κανείς δεν έχει ανοσία στα συναισθήματα του φόβου και της ευφορίας, που συγκαταλέγονται στους κυρίαρχους οδηγούς των κερδοσκοπικών αγορών. Αλλά, οι άνθρωποι ανταποκρίνονται στον φόβο και στην ευφορία με διαφορετικούς τρόπους, και οι αντιδράσεις αυτές δημιουργούν ειδικά, παρατηρήσιμα μοτίβα σκέψης και συμπεριφοράς.
Ίσως το ένστικτο που είναι πιο ζωτικής σημασίας για την πρόβλεψη, είναι η αποστροφή στον κίνδυνο. Η διαδικασία τής επιλογής για το ποιο ρίσκο θα αναληφθεί και ποιο θα αποφευχθεί, προσδιορίζει την σχετική διάρθρωση των τιμών των αγορών, η οποία με τη σειρά της καθοδηγεί την ροή των αποταμιεύσεων σε επενδύσεις, κάτι που είναι η κρίσιμη λειτουργία τής χρηματοδότησης. Η ανάληψη κινδύνων είναι απαραίτητη στην ζωή, αλλά το ερώτημα είναι κατά πόσον η μεγαλύτερη έκθεση στον κίνδυνο είναι καλύτερη από ό, τι η λιγότερη. Αν συνέβαινε όντως κάτι τέτοιο, η ζήτηση για χαμηλότερης ποιότητας ομόλογα θα υπερέβαινε την ζήτηση για «μηδενικού κινδύνου» ομόλογα, όπως είναι τα ομόλογα ΗΠΑ, και τα υψηλής ποιότητας ομόλογα θα απέφεραν περισσότερα από τα χαμηλής ποιότητας ομόλογα. Δεν είναι έτσι, και δεν το κάνουν, γεγονός από το οποίο μπορεί κανείς να συναγάγει το προφανές: η ανάληψη κινδύνων είναι απαραίτητη, αλλά δεν είναι κάτι που η συντριπτική πλειοψηφία των ανθρώπων αναζητεί ενεργά.
Τα όρια της ανοχής κινδύνου μπορούν να μετρηθούν καλύτερα με το άνοιγμα (spreads) των αποδόσεων της αγοράς - δηλαδή, την διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των ομολόγων τού ιδιωτικού τομέα και των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων. Τέτοιου είδους spreads παρουσιάζουν εκπληκτικά μικρές αλλαγές στην πάροδο του χρόνου. Οι διαφορές αποδόσεων μεταξύ προνομιακών εταιρικών ομολόγων και των αμερικανικών κρατικών ομολόγων στα αμέσως μετά τον Εμφύλιο Πόλεμο χρόνια, για παράδειγμα, ήταν παρόμοια με εκείνα στα έτη μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο. Αυτή η αξιοσημείωτη ισοδυναμία υποδηλώνει την μακροπρόθεσμη σταθερότητα του βαθμού αποστροφής κινδύνου στις Ηνωμένες Πολιτείες.
Ένα άλλο ισχυρό ένστικτο είναι η προτίμηση του χρόνου, η τάση να αποτιμάται πιο ακριβά μια απαίτηση για ένα περιουσιακό στοιχείο σήμερα από μια απαίτηση για το ίδιο περιουσιακό στοιχείο σε κάποια καθορισμένη χρονική στιγμή στο μέλλον. Μια υπόσχεση που δίδεται αύριο δεν είναι τόσο πολύτιμη όσο η υπόσχεση που εκχωρείται σήμερα. Οι επενδυτές βιώνουν αυτό το φαινόμενο ως επί το πλείστον μέσω των πιο ορατών αντίστοιχων: τα επιτόκια και οι δείκτες αποταμίευσης. Όπως η αποστροφή τού κινδύνου, έτσι και η προτίμηση του χρόνου έχει αποδειχθεί εντυπωσιακά σταθερή: πράγματι, στην Ελλάδα τον πέμπτο αιώνα π.Χ., τα επιτόκια ήταν σε επίπεδα παρόμοια με εκείνα των σημερινών ποσοστών. Από το 1694 έως το 1972, η επίσημη συναλλαγματική πολιτική τής Τράπεζας της Αγγλίας κυμαίνεται από 2% έως 10%. Αυξήθηκε ως το 17% κατά τη διάρκεια των πληθωριστικών ετών στα τέλη τού 1970, αλλά έκτοτε έχει επιστρέψει σε μονοψήφια νούμερα.
Η χρονική προτίμηση επηρεάζει επίσης την τάση των ανθρώπων να αποταμιεύουν. Μια ισχυρή προτίμηση για άμεση κατανάλωση μειώνει την τάση τού ατόμου να αποταμιεύει, ενώ μια ισχυρή προτίμηση για εξοικονόμηση μειώνει την τάση για κατανάλωση. Στο μεγαλύτερο μέρος τής ανθρώπινης ιστορίας, η προτίμηση του χρόνου δεν έχει σημαντικό ρόλο στον καθορισμό τού επιπέδου των αποταμιεύσεων, γιατί πριν από τα τέλη τού 19ου αιώνα οι περισσότεροι άνθρωποι έπρεπε να καταναλώνουν σχεδόν όλα όσα παρήγαγαν, απλώς για να μείνουν ζωντανοί. Απέμεναν ελάχιστα για να αποταμιευθούν ακόμη και αν οι άνθρωποι ήθελαν εγγενώς να το πράξουν. Μόνο όταν η ανάπτυξη της καινοτομίας και της παραγωγικότητας στην Βιομηχανική Επανάσταση απάλλαξαν τον άνθρωπο από τον βρόχο τής χρόνιας πείνας, η προτίμηση του χρόνου αναδείχθηκε ως μια σημαντική - και αξιοσημείωτα σταθερή - οικονομική δύναμη. Σκεφτείτε ότι αν και τα πραγματικά εισοδήματα των νοικοκυριών έχουν αυξηθεί σημαντικά από τα τέλη του 19ου αιώνα, το μέσο επιτόκιο καταθέσεων ταμιευτηρίου δεν έχει αυξηθεί ως αποτέλεσμα. Στην πραγματικότητα, από το 1897, στις περιόδους ειρήνης στις Ηνωμένες Πολιτείες οι προσωπικές αποταμιεύσεις ως ποσοστό τού διαθέσιμου προσωπικού εισοδήματος έχουν σχεδόν πάντα μείνει μέσα σε ένα σχετικά στενό εύρος από 5% ως 10%.
ΤΟ ΠΑΡΑΔΟΞΟ JESSEL
Εκτός από τις σταθερές και προβλέψιμες επιπτώσεις τής χρονικής προτίμησης, ένα άλλο ένστικτο λειτουργεί σε αυτές τις μακροπρόθεσμες τάσεις: η «επιδεικτική κατανάλωση», όπως ο οικονομολόγος Thorstein Veblen την ονομάτισε περισσότερο από έναν αιώνα πριν, μια μορφή συμπεριφοράς αγέλης που περιγράφεται από το πιο σύγχρονο ιδίωμα «να συμβαδίζει κανείς με τους Τζόουνς» (στμ: πρόκειται για την σύγκριση που κάνει κανείς με τον γείτονά του χρησιμοποιώντας τον ως κοινωνικό ορόσημο ή ορόσημο συσσώρευσης πλούτου). Η αποταμίευση και η κατανάλωση αντανακλούν τις προσπάθειες των ανθρώπων να μεγιστοποιήσουν την ευτυχία τους. Αλλά, η ευτυχία εξαρτάται πολύ περισσότερο από το πώς τα εισοδήματα των ανθρώπων συγκρίνονται με εκείνα των ατόμων που θεωρούνται ως ομόλογίς τους, ή ακόμη και εκείνα των ατόμων των οποίων ο ρόλος θεωρείται ως πρότυπο, αντί με το πώς διαβιούν, μετρημένο με απόλυτους όρους. Το 1995, ερευνητές ζήτησαν από μια ομάδα μεταπτυχιακών φοιτητών και μελών τού προσωπικού της Σχολής Δημόσιας Υγείας τού Χάρβαρντ κατά πόσον θα ήταν πιο ευτυχισμένοι αν κέρδιζαν 50.000 δολάρια το χρόνο, αν οι συνομήλικοί τους κέρδιζαν το μισό τού ποσού ή 100 χιλιάδες, αν οι συνομήλικοί τους κέρδιζαν δύο φορές το ποσό αυτό. Η πλειοψηφία επέλεξε τον χαμηλότερο μισθό. Η διαπίστωση αυτή επανέλαβε τα αποτελέσματα μιας συναρπαστικής μελέτης από τις οικονομολόγους Dorothy Brady και Rose Friedman το 1947, που απέδειξαν ότι το μερίδιο του εισοδήματος που δαπανά μια αμερικανική οικογένεια για καταναλωτικά αγαθά και υπηρεσίες καθορίζεται σε μεγάλο βαθμό όχι από το εισόδημα της, αλλά από το πώς το εισόδημά της συγκρίνεται με τον εθνικό μέσο όρο. Οι έρευνες δείχνουν ότι μια οικογένεια με μέσο εισόδημα το 2011 ξόδεψε το ίδιο ποσοστό τού εισοδήματός της με μια οικογένεια με μέσο εισόδημα το 1900, έστω και αν σε πληθωριστικά προσαρμοσμένους όρους, το εισόδημα το 1900 θα αντιπροσώπευε μόνο ένα μικρό κλάσμα τού ύψους εκείνου τού 2011.
Μια τέτοια συμπεριφορά αγέλης καθοδηγεί επίσης τις κερδοσκοπικές «εκρήξεις» και τις «βουτιές». Όταν μια αγέλη δεσμεύεται για μια ανοδική αγορά, η αγορά γίνεται εξαιρετικά ευάλωτη σε αυτό που μετεγγράφω ως Παράδοξο Jessel, από το όνομα του κωμικού των βαριετέ George Jessel. Σε μια από τις σκηνές του, ο Jessel είπε την ιστορία ενός σκεπτικιστή επενδυτή ο οποίος αποφασίζει απρόθυμα να επενδύσει σε μετοχές. Αρχίζει με την αγορά 100 μετοχών που διαπραγματεύονται σπάνια, μιας ομιχλώδους εταιρείας. Έκπληξη! Η τιμή κινείται από τα 10 δολάρια ανά μετοχή στα 11 ανά μετοχή. Ενθαρρυμένος από το γεγονός ότι έχει γίνει ένας σοφός επενδυτής, αγοράζει περισσότερες μετοχές. Τέλος, όταν οι δικές του αγορές έχουν καταφέρει να ανεβάσουν την τιμή μέχρι και τα 30 δολάρια ανά μετοχή, αποφασίζει να ρευστοποιήσει. Ζητά από τον χρηματιστή του να πουλήσει τις μετοχές. Ο χρηματιστής διστάζει και στη συνέχεια απαντά, «Σε ποιόν;».
Οι κλασικές φούσκες της αγοράς παίρνουν μορφή όταν η αγελαία συμπεριφορά περιλαμβάνει σχεδόν κάθε επενδυτή που ενεργεί σαν εκείνο το αστείο τού Jessel. Οι καθοδικές αγορές γίνονται ανοδικές, ωθώντας τις τιμές ακόμη υψηλότερα. Στην αρχετυπική περίπτωση, στην κορυφή τής αγοράς, ο καθένας έχει μετατραπεί σε έναν πιστό και είναι πλήρως αφοσιωμένος, χωρίς να υπάρχει κανείς μη μεταστραφείς σκεπτικιστής για να αγοράσει από τον πρώτο καινούργιο πωλητή.
Αυτό ήταν, στην ουσία, αυτό που συνέβη το 2008. Μέχρι την άνοιξη του 2007, τα spreads αποδόσεων στις αγορές ομολόγων έχει μειωθεί δραματικά. Η διαφορά μεταξύ των ομολόγων «junk» (στμ: δηλαδή των «σκουπιδιών») που αξιολογήθηκαν ως CCC ή και χαμηλότερα, και των δεκαετών ομολόγων τού αμερικανικού Δημοσίου είχε πέσει σε εξαιρετικά χαμηλό επίπεδο. Σχεδόν όλοι οι συμμετέχοντες στην αγορά είχαν επίγνωση των αυξανόμενων κινδύνων, αλλά ήξεραν επίσης ότι η φούσκα θα μπορούσε να συνεχίσει να επεκτείνεται για χρόνια. Οι χρηματοοικονομικές επιχειρήσεις, λοιπόν, φοβούνταν ότι αν αποτραβηχτούν νωρίς θα χάσουν σχεδόν σίγουρα μερίδιο αγοράς, και ίσως ανεπανόρθωτα. Τον Ιούλιο του 2007, ο πρόεδρος και διευθύνων σύμβουλος της Citigroup, Charles Prince, εξέφρασε τον φόβο αυτό σε ένα διάσημο - πλέον- σχόλιο: «Όταν η μουσική σταματήσει, από την άποψη της ρευστότητας, τα πράγματα θα είναι περίπλοκα. Αλλά, όσο η μουσική παίζει, πρέπει να σηκωθείς και να χορέψεις. Χορεύουμε ακόμα».
Οι χρηματοπιστωτικές εταιρείες αποδέχθηκαν τον κίνδυνο ότι δεν θα είναι σε θέση να προβλέψουν έγκαιρα την εμφάνιση μιας κρίσης ώστε να αποτραβηχτούν. Ωστόσο, νόμιζαν ότι ο κίνδυνος ήταν περιορισμένος, πιστεύοντας ότι ακόμα και αν δημιουργείτο μια κρίση, η φαινομενικά ακόρεστη ζήτηση για εξωτικά χρηματοπιστωτικά προϊόντα θα διαλυθεί με αργούς ρυθμούς, επιτρέποντάς τους να πουλήσουν σχεδόν όλα τα χαρτοφυλάκιά τους, χωρίς απώλειες. Έκαναν λάθος. Απέτυχαν να αναγνωρίσουν ότι η ρευστότητα της αγοράς είναι σε μεγάλο βαθμό συνάρτηση του βαθμού αποστροφής τού ρίσκου από τους επενδυτές, δηλαδή το πιο κυρίαρχο ένστικτο που οδηγεί τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Πηγαίνοντας μέχρι την έναρξη της κρίσης, η μειωμένη αποστροφή ρίσκου από τους επενδυτές είχε δημιουργήσει όλο και πιο μικρές διαφορές αποδόσεων στις πιστώσεις και μεγάλο όγκο συναλλαγών, δημιουργώντας την εντύπωση της ρευστότητας και την ψευδαίσθηση ότι οι επιχειρήσεις θα μπορούσαν να πωλήσουν σχεδόν τα πάντα. Αλλά, όταν κυριάρχησε η υποχώρηση της αγοράς εξαιτίας τού φόβου, η ρευστότητα εξαφανίστηκε εν μια νυκτί, καθώς οι αγοραστές αποσύρθηκαν. Στην πραγματικότητα, σε πολλές αγορές, στο απόγειο της κρίσης τού 2008, η ζήτηση είχε σχεδόν εξαφανιστεί.
«ΠΑΧΙΕΣ ΟΥΡΕΣ» ΣΕ ΛΕΠΤΟ ΠΑΓΟ
Οι χρηματοπιστωτικές εταιρείες θα μπορούσαν να έχουν προστατεύσει τον εαυτό τους από το κόστος τής αυξημένης ανάληψης ρίσκου, εάν είχαν παραμείνει επαρκώς κεφαλαιοποιημένες - αν, με άλλα λόγια, είχαν προετοιμαστεί για μια πολύ βροχερή μέρα. Δυστυχώς, δεν το είχαν κάνει και οι κίνδυνοι που θέτει η έλλειψη ετοιμότητας δεν είχαν εκτιμηθεί πλήρως, ακόμη και στον τομέα των εμπορικών τραπεζών. Για παράδειγμα, το 2006, η Ομοσπονδιακή Εταιρεία Ασφάλισης Καταθέσεων (Federal Deposit Insurance Corporation), μιλώντας εξ ονόματος όλων των αμερικανικών ρυθμιστικών αρχών των τραπεζών, έκρινε ότι «περισσότερο από το 99% του συνόλου των ασφαλισμένων ιδρυμάτων είχαν φθάσει ή υπερβεί τις απαιτήσεις των υψηλότερων ρυθμιστικών επιπέδων κεφαλαίου».
Τι εξηγεί την αποτυχία τής μεγάλης σειράς δικλείδων ασφαλείας που υποτίθεται ότι θα αντιστάθμιζαν τις όποιες εξελισσόμενες κρίσεις; Οι επενδυτές και οι οικονομολόγοι πίστευαν ότι ένα εξελιγμένο παγκόσμιο σύστημα διαχείρισης χρηματοοικονομικών κινδύνων θα μπορούσε να συγκρατήσει τις «βουτιές» τής αγοράς. Το υπόδειγμα διαχείρισης κινδύνου, που έχει τις ρίζες του στο έργο βραβευμένων με Νόμπελ οικονομολόγων, όπως οι Harry Markowitz, Robert Merton και Myron Scholes, ήταν τόσο βαθιά αποδεκτό από τον ακαδημαϊκό κόσμο, τις κεντρικές τράπεζες και τις ρυθμιστικές αρχές, που, από το 2006 είχε γίνει ο πυρήνας των προτύπων των παγκόσμιων τραπεζικών κανονισμών, γνωστός ως Βασιλεία II. Οι τράπεζες παγκοσμίως εξουσιοδοτήθηκαν, εντός κάποιων ορίων, να εφαρμόσουν τα δικά τους εξειδικευμένα μοντέλα ρίσκου για να κρίνουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις που τους ταιριάζουν. Τα περισσότερα από αυτά τα μοντέλα παρήγαγαν παραμέτρους που βασίζονται σε παρατηρήσεις μόνον του τελευταίου τέταρτου του αιώνα. Αλλά, ακόμη και ένα εξελιγμένο μοντέλο πολύπλοκων αριθμητικών υπολογισμών που καλύπτει τις τελευταίες πέντε δεκαετίες, δεν θα είχε προβλέψει την κρίση που εμφανίστηκε.
Τα μαθηματικά μοντέλα που βαθμονομούν το ρίσκο, σίγουρα δεν είναι καλύτεροι σύμβουλοι για την εκτίμηση του κινδύνου από τις αποφάσεις που λαμβάνονται σύμφωνα με τον «γενικό κανόνα» όπως γινόταν μισό αιώνα νωρίτερα. Ως σήμερα, είναι δύσκολο να βρει κανείς σφάλμα χρησιμοποιώντας το εννοιολογικό πλαίσιο τέτοιων μοντέλων, όσο μακριά και αν πηγαίνουν. Το κομψό μοντέλο τιμολόγησης των options που αναπτύχθηκε από τον Scholes και τον αείμνηστο συνάδελφό του Fischer Black δεν είναι λιγότερο έγκυρο ή χρήσιμο σήμερα από ό, τι όταν αναπτύχθηκε, το 1973. Αλλά, στην αυξανόμενη κατάσταση ευφορίας στα χρόνια πριν από την συντριβή το 2008, οι διαχειριστές ιδιωτικών επενδυτικών κινδύνων, η Federal Reserve και άλλες ρυθμιστικές αρχές απέτυχαν να διασφαλίσουν ότι τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έχουν επαρκή κεφαλαιοποίηση, εν μέρει επειδή όλοι απέτυχαν να κατανοήσουν το υποκείμενο μέγεθος και την πλήρη έκταση των κινδύνων που επρόκειτο να αποκαλυφθούν καθώς εξελισσόταν η κρίση μετά την κατάρρευση της Lehman. Ειδικότερα, δεν καταφέραμε να κατανοήσουμε πλήρως το μέγεθος της επέκτασης του λεγόμενου tail risk (στμ: είναι το ρίσκο ενός επενδυτικού στοιχείου ή ενός πορτοφολίου που κινείται περισσότερο από την τριπλάσια τυπική απόκλιση. Συνηθέστερα χρησιμοποιείται σε πτωτικές αγορές, δηλαδή για πτώσεις μεγαλύτερες από την τριπλάσια απόκλιση από την τρέχουσα τιμή).
Το «tail risk» αναφέρεται στην κατηγορία των επενδυτικών αποτελεσμάτων που προκύπτουν με πολύ μικρές πιθανότητες, αλλά που συνοδεύονται από πολύ μεγάλες απώλειες, όταν πραγματοποιούνται. Οι οικονομολόγοι έχουν υποθέσει ότι αν οι άνθρωποι ενεργούσαν αποκλειστικά και μόνο για να μεγιστοποιήσουν το δικό τους συμφέρον, οι ενέργειές τους θα παρήγαγαν μακροπρόθεσμους διαύλους ανάπτυξης κατά τρόπο συμβατό με τις ικανότητές τους να αυξάνουν την παραγωγικότητα. Αλλά επειδή οι άνθρωποι δεν διαθέτουν παντογνωσία, τα πραγματικά αποτελέσματα της ανάληψης ρίσκων θα αντανακλούν τυχαίες αποκλίσεις από τις μακροπρόθεσμες τάσεις. Και αυτές οι αποκλίσεις, σύμφωνα με αρκετές παρατηρήσεις, θα τείνουν να κατανέμονται με τρόπο παρόμοιο με τα αποτελέσματα διαδοχικών «κορώνα - γράμματα», ακολουθώντας αυτό που οι οικονομολόγοι αποκαλούν μια κανονική κατανομή: μια καμπύλη σε σχήμα καμπάνας με «ουρές» που γρήγορα λεπταίνουν καθώς η πιθανότητα του φαινομένου μειώνεται.
Αυτές οι υποθέσεις έχουν δοκιμαστεί κατά τις τελευταίες δεκαετίες, ως μια σειρά από σπάνια φαινόμενα που συμβαίνουν, όμως, με συχνότητα πολύ υψηλή ώστε να μπορούν αξιόπιστα να αποδοθούν σε καθαρή τύχη. Το πιο χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η εντελώς πρωτόγνωρη συντριβή των τιμών των μετοχών στις 19 Οκτωβρίου 1987, που έριξε τον δείκτη τού αμερικανικού χρηματιστηρίου Dow Jones Industrial Average κατά περισσότερο από 20% μέσα σε μια μέρα. Καμιά συμβατική γραφική παράσταση κατανομής πιθανοτήτων δεν θα μπορούσε να προβλέψει την συντριβή αυτή. Ως εκ τούτου, πολλοί οικονομολόγοι άρχισαν να εικάζουν ότι η αρνητική «ουρά» τού χρηματοοικονομικού κινδύνου ήταν πολύ πιο «παχιά» από ό, τι είχε υποτεθεί - με άλλα λόγια, το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα ήταν πολύ πιο ευάλωτο από όσο έδειχναν τα περισσότερα μοντέλα.
Στην πραγματικότητα, όπως έγινε σαφές στον απόηχο της κατάρρευσης της Lehman, η «ουρά» ήταν νοσηρά παχύσαρκη. Ως συνέπεια της υποεκτίμησης του κινδύνου αυτού, οι χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις απέτυχαν να προβλέψουν το ύψος των επιπλέον κεφαλαίων που θα απαιτούνταν για να χρησιμεύσουν ως επαρκές ρυθμιστικό «μαξιλάρι», όταν το χρηματοπιστωτικό σύστημα ήταν κλονισμένο.
ΘΥΜΑ ΛΗΣΤΕΙΑΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ
Το 2008 οικονομική κατάρρευση προσέφερε τεράστιο όγκο νέων δεδομένων σχετικά με το ρίσκο τής «αρνητικής ουράς» (negative tail risk). Η πρόκληση θα είναι να χρησιμοποιηθούν τα νέα δεδομένα για να αναπτυχθεί μια πιο ρεαλιστική εκτίμηση του εύρους και των πιθανοτήτων των οικονομικών αποτελεσμάτων, με έμφαση σε εκείνα που προκαλούν τους μεγαλύτερους κινδύνους για το χρηματοπιστωτικό σύστημα και την οικονομία. Κάποιος μπορεί να ελπίζει ότι σε μια μελλοντική χρηματοπιστωτική κρίση - και θα υπάρχει σίγουρα κάποια – οι οικονομολόγοι, οι επενδυτές και οι ρυθμιστικές αρχές θα κατανοήσουν καλύτερα το πώς λειτουργούν οι αγορές «παχιάς ουράς». Κάτι τέτοιο θα απαιτήσει καλύτερα μοντέλα, τέτοια που να απεικονίζουν ακριβέστερα τις προβλέψιμες πτυχές τής ανθρώπινης φύσης, συμπεριλαμβανομένης της αποστροφής κινδύνου, της χρονικής προτίμησης και της αγελαίας συμπεριφοράς.
Η πρόβλεψη θα είναι πάντα κάπως σαν το στρίψιμο του κέρματος. Αλλά, αν οι οικονομολόγοι ενσωματώνουν καλύτερα τα ένστικτα στα μοντέλα μας, μπορούμε να βελτιώσουμε την ακρίβεια των προβλέψεων. Τα οικονομικά μοντέλα πρέπει, όποτε είναι δυνατόν, να μετρούν και να προβλέπουν την συστηματική ανθρώπινη συμπεριφορά και τις τάσεις τής εταιρικής κουλτούρας. Η μοντελοποίηση πάντα θα περιορίζεται από την έλλειψη των σχετικών ιστορικών προηγούμενων. Αλλά, οι αναλυτές γνωρίζουν πολύ περισσότερα για το πώς λειτουργούν οι χρηματοπιστωτικές αγορές - και πώς αποτυγχάνουν – από όσο πριν από την κρίση τού 2008.
Οι αλκυονίδες ημέρες της δεκαετίας τού 1960, όταν υπήρχε μεγάλη αισιοδοξία ότι τα οικονομετρικά μοντέλα προσφέρουν νέες δυνατότητες για να κρίνουμε με ακρίβεια το μέλλον, πλέον έχουν περάσει προ πολλού. Έχοντας καταληστευθεί πολύ συχνά από την πραγματικότητα, όσοι προβαίνουν σε προβλέψεις εκφράζουν πλέον λιγότερη εμπιστοσύνη στις ικανότητές μας να κοιτάζουμε πέρα από τον άμεσο ορίζοντα. Θα πρέπει πάντα να φτάνουμε πέρα από τις εξισώσεις μας για να κρίνουμε με οικονομικούς όρους. Αυτοί που κάνουν προβλέψεις δεν μπορούν ποτέ να πλησιάσουν την επιτυχία τής φαντασίας τού Μαντείου των Δελφών ή του Νοστράδαμου, αλλά μπορούμε σίγουρα να βελτιωθούμε βασιζόμενοι στις αποθαρρυντικές επιδόσεις του παρελθόντος.
* Ο ALAN GREENSPAN διατέλεσε πρόεδρος της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ (Federal Reserve) από το 1987 ως το 2006. Το κείμενο αυτό είναι προσαρμογή από το πιο πρόσφατο βιβλίο του με τίτλο The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting (Penguin Press, 2013). Copyright © Alan Greenspan, 2013. Αναδημοσιεύεται μετά από άδεια της Penguin Press.
Copyright © 2002-2012 by the Council on Foreign Relations, Inc.
All rights reserved.
Στα αγγλικά: http://www.foreignaffairs.com/articles/140161/alan-greenspan/never-saw-i...
